（神威量化基本面為工作室對重點關注個股做出的基本面分析，通過對其空間、成長、估值全方位立體化的建模分析，對該股在當下做出量化打分，選取具有中期潛力、短期爆發力的個股）
新天科技（300259）
1. 行業和公司質地（30分） 24分
① 行業空間和成長前景（10分）8分
新天科技主要產品是智能計量表和智能水務、節水系統，包括智能水表、智能熱量表、智能燃氣表、智能電表以及智能水務軟件和服務平臺等。根據2016年年報，其中對凈利潤的主要貢獻是智能水表（占比50%左右），燃氣表和熱量表（各15%），電能表（5%），其他業務（20%）。目前新拓展的業務主要有智慧水務系統，智慧農業節水系統等。
就行業來看，公司主要處于智能計量表行業，主要受智能水表行業發展的影響。根據2015年的數據，我國的智能水表的滲透率不足20%，在18%左右的水平。而事實上，由于階梯水價的推進，智能水表的安裝或者機械表的智能化改造是必由之路，另外傳統表無法在計算階梯價格關鍵時間點抄收所有數據，智能表通過時鐘設計和計算機網絡技術可以準確確定能量費用。傳統的機械表根據機械傳動原理進行流量測定進而統計用水量，無法滿足階梯水價的計價要求。根據我國目前家庭機械水表3.16億臺的標準，按照當前智能表價格250/臺計算，全部替換空間在800億左右。因此，單單論智能水表的替換空間而言已經足夠巨大。智能表的使用壽命在5-6年之間，要低于傳統機械表10年的使用壽命，因此當智能化率足夠大的時候，還存在一定的存量替代空間。2017年以來，我國多個城市的階梯水價推進加速，智能表滲透率開始加速提升，預計2020年的市場空間可能達到100億左右的水平，新天科技作為智能表行業的龍頭有望受益于這輪替代潮。
再考慮其他業務的市場空間：①智能燃氣表，目前來看智能燃氣表的推進要快于智能水表，其智能化率已經接近50%的水平。2015年智能燃氣表市場規模1935萬臺，滲透率54%，按照單表價值250元/臺（測算數據來自招股書），市場空間大約50億元左右，全部替換價值約100億。②智能熱量表整體來說市場比較穩定，只找到了2012年的熱量表銷量數據，約300W只，按照每臺400元的價格計算，全部替代市場空間約12億。③智能電能表。市場空間較大，但不是新天科技重點業務，根據紅相電力的招股書，其市場空間約250億左右。由于計量表的技術兼容性較大，電能表作為公司業務的良好補充。
隨著公司進入智能水務系統領域和節水系統領域，公司將繼續強化“設備+軟件”的模式，真正開始打造一個平臺型公司。應用于各地市的智慧水務系統，通過互聯網和水務數據處理結合，從水廠生產的各個參數，直到供水系統各個參數結合，實現水務管理全過程分析控制。主要產品：軟件產品：智慧管網調度，智慧計量的，智慧辦公等。打造2個中心：管控決策中心，數據信息中心，3個平臺：云計算平臺，大數據平臺，移動互聯APP平臺。主要盈利模式：軟件產品收入、硬件產品收入 （智能水表） 、咨詢方案收入和云平臺使用收入；在農業節水系統中，利用移動互聯網，云計算和無線通訊技術，通過大量的節點和傳感器采集相關的環境數據，自動實現水的調配，從而打造精準灌溉。主要產品：節水灌溉系統，監測系統。“十三五”期間，全國新增高效節水灌溉面積1 億畝總投資約2 千億元。這兩部分可以對公司的主營業務產生協同作用，建立新的利潤增長點。
② 進入壁壘、競爭狀況等（10分） 8分
智能水表行業整體處于競爭較為充分的情況，一般機械水表企業參與智能水表企業的競爭也不是難事，比如以機械表為主營業務的三川智慧，其智能表的占比也已經接近半數了。所以行業領先者具有一定的技術沉淀和客戶優勢。目前來看新天科技準備打造一個“智慧水務平臺”，這是相對其他企業的優勢，因為目前用表單位在選用產品，只能選用1-2家產品，否則造成收費管理出現多套系統共存的尷尬景象，具有平臺優勢的企業有助于帶動其水表的銷售。另外，新天科技下屬子公司數碼恒基擁有IC水表網、電表網、熱量表信息網和燃氣表信息網四大網站，有利于行業信息的傳播。
整體來看，行業企業具有以下特點：技術具有一定的兼容性，水表企業也可以去做電表、熱量表、燃氣表，所以業內大多數企業不只有水表業務，還包括一定的燃氣表和熱量表等業務?？傮w而言四表均涉及的上市公司只有新天科技。
行業主要企業有（只分析智能水表）：
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企業名稱 |
涉及業務 |
注冊資本 |
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華旭科技 |
遠傳表，IC卡式表 |
8000W |
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威銘科技 |
IC卡式表，智能表，水電氣均涉及 |
1.5億 |
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寧波水表 |
機械水表為主70%左右，智能水表輔助20%左右 |
1.17億 |
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三川智慧 |
遠傳熱量表，超聲波水表，機械水表 |
10.4億 |
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競達電子 |
卡式水表，遠傳表，三相、單相電能表 ，燃氣表，熱量表 |
1.01億 |
③ 技術水平、產能擴張（10分）8分
智能水表的生產來看，主要涉及單片機系統和嵌入式軟件的設計制造，系統軟件的設計，核心電子電路的設計制造，無線通訊電路的設計制造。所以說公司不只是“賣表”，核心是“賣軟件”，或者說，主要在于控制核心的程序設計。截止2016年底，公司有34項發明專利，包含了子公司的并表帶來的專利。
2016年9月通過的定增項目包括以下四個項目：智慧水務云服務平臺（項目1）：利用物聯網技術和自動控制技術等，通過互聯網和水務數據處理結合，從水廠生產的各個參數，直到供水系統各個參數結合，實現水務管理全過程分析控制。主要產品：軟件產品，智慧管網調度、智慧計量的、智慧辦公等。主要盈利模式：軟件產品收入，硬件產品收入 （智能水表） 咨詢方案收入，云平臺使用收入，由于只提供了IRR數據，計算項目凈利潤：28000*0.27-17000*0.05=6710W。該項目變更募集資金10500W用于收購上?？咸?，用于拓展電表業務相關技術。其中上?？咸啬陜衾麧?000W，預計未來會維持穩定。
智慧農業節水云服務平臺（項目2）：利用移動互聯網，云計算和無線通訊技術，通過大量的節點和傳感器采集相關的環境數據自動實現水的調配，從而打造精準灌溉。 項目主要產品：節水灌溉系統，監測系統。最終客戶：水利局，水務局。盈利：18000*0.20-9000*0.05=3150W。
互聯網+機械表研發和產業化項目（項目3）。預計實現100W套/年（居民小區） 工業企業5W套/年（工業客戶）的產能。盈利：18000*0.34-10500*0.05=5595W。
移動互聯網抄表研發項目（項目4）。目前水務公司和燃氣公司的機械表占比在80%左右。在機械表上加裝RFID標簽，改變抄表員抄表流程，優化抄表標準。盈利：12000*0.20-6000*0.05=2100W。
計算過程見下表：
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項目 |
IRR |
總投資 |
固定資產投資 |
凈利潤 |
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1 |
27.69% |
28000W |
17000W |
6710W |
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2 |
20.16% |
18000W |
9000W |
3150W |
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3 |
34.41% |
18000W |
10500W |
5595W |
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4 |
20.91% |
12000W |
6000W |
2100W |
其中凈利潤的計算方法約等于：
凈利潤=項目總投資*IRR-固定資產投資*折舊率。忽略項目產能爬坡，將每年現金流當做永續年金，固定資產折舊率設置為5%，不考慮無形資產攤銷。項目年現金流=初始總投資*IRR，年凈利潤=年現金流-年固定資產折舊，可以得到上述公式
這三大項目之間的關系如下圖所示：
可以看到，募投項目滿足了三個層次的改裝需求，一是不需要智能化改造的客戶，可以僅僅通過移動互聯網抄表改造，提高抄表員的效率；二是不需要智能化改造但是需要進行計價方式改造的客戶，通過加裝碼盤拍照設備和遠傳設備，可以在關鍵時點實現階梯計費；三是直接進行智能水表改造。這三個層次的價值量也是逐漸遞增的。
IPO產能280萬只 （水表150W 熱量表80W 燃氣表30W 電表20W），新園區產能400W只，預計在2018年二季度逐步達產。
2. 管理層違規行為（10分） 8分
① 異常關聯交易（3分）3分
② 管理層總體水平（7分）5分
董事長和大多數高層管理人員均為技術人員，其中董事長具有較多與智能水表相關的專利。部分高管和董事長之前均存在一定的減持行為，但是2017年12月董事長進行了少量增持，金額在幾百萬左右。
3. 財務狀況（15分）13分
① 毛利率、凈利率（5分）5分
毛利率在49%左右，高于同行業的寧波水表，三川智慧，機械表的毛利率在30%左右。凈利率在20%以上，高于機械表15%左右的凈利率。而且新天科技的毛利率凈利率在三季度有所回升。
② 現金流、應收賬款（5分）4分
經營性現金流一般，收賬能力一般，ACP（平均收賬期）在120-150天左右。整體來說經營性現金流圍繞凈利潤波動，不會出現大幅低于或者高于凈利潤的情況。
③ 負債率、費用（5分）4分
負債率較低，有息負債幾乎沒有，相應的公司的ROE也比較低，經營比較穩健，不存在財務風險。三費中占比較高的是銷售費用和管理費用中的研發費用（約占收入的5%，符合正常水平）。銷售費用較高也符合行業的正常情況，對應的公司的銷售人員占比在20%左右。為了提高經營績效可以采取適當增加負債水平的策略。
4. 估值（20分）16分
① 合理空間（10分）8分
上文中我們測算了公司募投項目的達產效益。將他們加總，對應的將會帶來約1.75億的凈利潤?？紤]到目前募投項目還未達到預計可使用水平，完工時間根據年報披露大約在2018年3月底，計算得到總和凈利潤約1.75+1.55=3.3億。由于智能表目前仍然是一個新興行業，公司各項業務依然都具有非常巨大的空間，而且行業較低的集中度也預示有整合的方向，因此未來的成長機會相當不錯，估值波動范圍給30-40倍是比較合理的。對應的市值在99億-132億。相比最近收盤48億的市值約有2-3倍的空間，因此從這方面來看值得關注。
② P/E和市值估值（10分）8分
目前根據2017年業績中值動態P/E比率在30倍附近水平，估計2018/2019的業績為2.04億/2.55億，對應24X/19X，估值合理，向下空間不大。目前的市值48億對應所處行業廣大的、千億市場空間，具有極大的成長潛力。
5. 業績變動趨勢（25分）20分
新天科技預計全年的營業收入增長40-60%達到7.08-8.09億，凈利潤同比增長40-60%達到1.47-1.68億，相比三季報來說又一次加速。其中還包含了1037W的信托產品投資損失（全年累計，三季報已經有所體現）。如果將這一塊扣除，今年公司的凈利潤同比增長將相當不錯。
公司給出的業績增長原因有：①隨著大型水務公司對水務信息化、智慧化管理升級的需求，智能水表進一步得到了大型水務集團的認可和加速應用，受益于行業需求的提速，作為智能水表行業的龍頭，2017 年度，公司智能水表業務實現了穩步增長。大客戶水務集團的切入，使得公司智能水表客戶結構進一步得到了優化，2017 年度，公司相繼中標烏海市海勃灣城市供水公司、哈爾濱供水集團、鞍山市自來水總公司、包頭市供水總公司、石家莊供水公司、烏魯木齊水業集團、重慶市自來水公司、珠海水務集團、拉薩市自來水公司、深圳市水務集團等大型水務公司的智能水表項目，上述部分客戶2017年度已開始供貨并為公司貢獻業績，隨著上述水務公司的合同執行及持續供貨，將會對公司2018年度智能水表業績產生積極影響。②受益于國家煤改氣政策的推進，2017 年度，公司智能燃氣表業務實現了大幅增長，預計公司智能燃氣表業務比上年同期增長約100%。③公司新項目智慧農業節水、智慧水務、互聯網+機械表改造項目市場拓展成效顯著，各板塊已逐步開始貢獻業績。 ④鄭州萬特電氣股份有限公司及上?？咸貎x表股份有限公司納入公司合并報表范圍，助推公司業績提升。其中上海肯特對公司今年的業績是正貢獻，預計能有1000W的凈利潤。而其并表時間在2017年6月份，也就是說，2018年全年對肯特并表的情況下有助于提高2018年相對于2017年的業績增速。
2018年一季度有望繼續維持加速，原因如下：①上?？咸氐牟⒈碡暙I業績，而2017年一季度是不包括的。②煤改氣推進有望提高業績水平。③募投項目產能線性提升，二季度基本達產有望增厚一季度業績。④2017年底密集接單，智慧水務和農業節水模塊部分增厚2018業績，框架協議可能在2018落實，預計該狀態將持續。
合計：81分（滿分100分）
投資邏輯總結：
1. 行業景氣，目前智能水表滲透率只有18%，階梯水價加速推進而新天科技能夠提供三個層次的解決方案：移動互聯網抄表系統+機械表；機械表加裝智能模塊；智能水表替換機械水表，可以滿足不同客戶的需求。而事實上階梯水價要求安裝智能表或者進行智能表改造。
2. NB-IOT商用給智能表帶來新的增長點，客觀上促進智能表的進一步推廣。
3. 智能水務平臺，智慧農業節水是新的利潤增長點。
4. 新產能將于2018年年中全面釋放，增厚今年業績?；悠脚_透露公司產能非常緊張，正在積極擴充中。
5. 燃氣表在公司收入中占據一定比例，煤改氣推進將一定程度上增加凈利潤。
風險點提示：
1. 各大水表企業紛紛推出了智能水表，抑或是NB-IOT水表，未來行業競爭格局依然比較激烈。新天能否進一步維持行業領先地位有不確定性。
2. 智能水務平臺，智慧農業節水2018年接單情況需要繼續觀察。
3. 階梯水價推進減速。
【完】
