值得注意的是，此次并購(gòu)操作是續(xù)11月份，天倫燃?xì)獬赓Y2.65億人民幣（單位下同）收購(gòu)石家莊金明燃?xì)?00%股權(quán)后的另一筆“億級(jí)”并購(gòu)操作。

收購(gòu)的這兩家公司中，凱達(dá)燃?xì)馐且患以诤幽鲜●v馬店從事天然氣管道銷(xiāo)售的公司，而金明燃?xì)鈩t是一家在河北省石家莊從事天然氣輸配的經(jīng)營(yíng)服務(wù)商。通過(guò)這兩次收購(gòu)，有利于天倫燃?xì)庠诤幽鲜　⑸綎|省及河北省等城市燃?xì)忭?xiàng)目形成連片規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)一步擴(kuò)大公司在全國(guó)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的天然氣網(wǎng)絡(luò)，增強(qiáng)在天然氣行業(yè)的市場(chǎng)份額占有率。

若反觀天倫燃?xì)獾慕鼛啄甑陌l(fā)展歷程，并購(gòu)已成為公司的“常規(guī)操作”，也成為天倫燃?xì)鈽I(yè)務(wù)擴(kuò)張的主要操作手法。

并購(gòu)操作已成常態(tài)化

自2010年天倫燃?xì)飧案凵鲜幸詠?lái)，累計(jì)并購(gòu)大大小小項(xiàng)目約29次，累計(jì)投入金額超40億元。其中不乏有優(yōu)質(zhì)的燃?xì)忭?xiàng)目及引進(jìn)世界銀行集團(tuán)成員機(jī)構(gòu)國(guó)際金融公司(簡(jiǎn)稱“IFC”)的加入。

如上圖中，從2012年收購(gòu)曹縣中天、單縣中天各80%股權(quán)及收購(gòu)森博燃?xì)?00%股權(quán)開(kāi)始，到2018 年收購(gòu)陜西米脂和吳堡燃?xì)忭?xiàng)目后，再與河南省財(cái)政廳旗下的豫資控股成立規(guī)模為100億元煤改氣投資基金，至近期的這兩筆并購(gòu)操作。短短6年時(shí)間內(nèi)，天倫燃?xì)饫塾?jì)約25次并購(gòu)項(xiàng)目，平均年均約有4筆并購(gòu)操作。因此，天倫燃?xì)庖脖粯I(yè)界認(rèn)定為一家以并購(gòu)的方式進(jìn)行擴(kuò)展市場(chǎng)規(guī)模的燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商及分銷(xiāo)商。

那么問(wèn)題也來(lái)了，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能否支撐其頻繁的并購(gòu)操作呢？是否存在為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，犧牲利潤(rùn)的情況出現(xiàn)？

城市燃?xì)庀M(fèi)為主要收入來(lái)源

想要了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)情況，首先得了解支撐企業(yè)的核心業(yè)務(wù)是什么，進(jìn)而了解企業(yè)的簡(jiǎn)單盈利模式，才能透徹的了解公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)業(yè)績(jī)。

經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，天倫燃?xì)庖呀?jīng)成為國(guó)內(nèi)主要的燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商及分銷(xiāo)商之一。目前，天倫燃?xì)獾慕?jīng)營(yíng)范圍涵蓋城市燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)、加氣站運(yùn)營(yíng)、LNG加工廠、長(zhǎng)輸管線等。公司的項(xiàng)目主要集中在天然氣消費(fèi)高增長(zhǎng)區(qū)域，如河南省、云南省、吉林省及山東省等地。截至2018年上半年（如下圖），天倫燃?xì)庠谌珖?guó)16個(gè)省份擁有58個(gè)城市燃?xì)忭?xiàng)目，其中18個(gè)項(xiàng)目位于“2+38”城市。此外，公司還擁有51營(yíng)運(yùn)中的加油站，6條長(zhǎng)輸管線（其中3條為在建）及2個(gè)LNG工廠項(xiàng)目。

從公司主營(yíng)業(yè)務(wù)上看，天倫燃?xì)庵鳡I(yíng)業(yè)務(wù)可分為城市燃?xì)怃N(xiāo)售，燃?xì)廨斔图颁N(xiāo)售、燃?xì)夤艿澜玉g及其他業(yè)務(wù)。其中城市燃?xì)怃N(xiāo)售是天倫燃?xì)獾闹饕杖雭?lái)源。截止2018年上半年，城市燃?xì)怃N(xiāo)售借助著51個(gè)加氣站的“輸出”，上半年實(shí)現(xiàn)收入為10.25億元，約占總營(yíng)業(yè)收入的54%；

燃?xì)廨斔图颁N(xiāo)售是公司的第二大主營(yíng)業(yè)務(wù)。截止2018年上半年，燃?xì)廨斔图颁N(xiāo)售實(shí)現(xiàn)收入為4.28億元，約占總營(yíng)業(yè)收入的23%。為燃?xì)廨斔图颁N(xiāo)售業(yè)務(wù)收入提供推動(dòng)力的是公司手握6條長(zhǎng)輸管線（其中3條建成，3條處于在建階段）；截止2018年上半年，公司在總銷(xiāo)氣量以外的管道燃?xì)獯斄繛?.20億立方米，較去年同期增長(zhǎng)0.25億立方米，上升6.4%；

燃?xì)夤艿澜玉g費(fèi)為公司的第三大主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及主要的利潤(rùn)來(lái)源。截止2018年上半年，天倫燃?xì)庑略鼋玉g費(fèi)住宅用戶約134077戶，工商業(yè)用戶約為1061戶，分別同比增長(zhǎng)40.1%和26.5%。用戶的雙位數(shù)增長(zhǎng)，也拉動(dòng)燃?xì)夤艿澜玉g費(fèi)收入的增長(zhǎng)。截止2018年上半年，燃?xì)夤艿澜玉g費(fèi)實(shí)現(xiàn)收入為3.98億元，同比增長(zhǎng)33.6%，約占總營(yíng)業(yè)收入的21%，毛利潤(rùn)為2.61億元，同比增長(zhǎng)31.0%，約占總毛利潤(rùn)的52%。同期其他收入約占總營(yíng)業(yè)收入的2%。

通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)上看，天倫燃?xì)獾暮诵氖杖肽K是銷(xiāo)售燃?xì)鈽I(yè)務(wù)，利潤(rùn)貢獻(xiàn)度最高的則為燃?xì)夤艿澜玉g費(fèi)。簡(jiǎn)單的盈利模式了解后，在透過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)壁觀天倫燃?xì)獾纳鲜幸詠?lái)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)情況。

營(yíng)收、凈利雙增長(zhǎng)，負(fù)債率高走需謹(jǐn)慎

截至2010年—2017年，天倫燃?xì)獾臓I(yíng)業(yè)收入由2010年（上市）的2.51億元增至2017年的31.09億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為43.26%。歸母凈利潤(rùn)由2010年的0.725億元增至2017年的4.04億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為27.81%。如下圖所示，營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，主要原因要?dú)w于天倫燃?xì)獠粩嗟牟捎?ldquo;內(nèi)生+外延收購(gòu)”的方式，持續(xù)擴(kuò)大企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模的同時(shí)，通過(guò)強(qiáng)勁的資源整合能力，提升企業(yè)銷(xiāo)售業(yè)績(jī)。

透過(guò)公司營(yíng)收、凈利雙增長(zhǎng)的背后，洞察企業(yè)的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，淺析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。

截止2010年—2018年上半年（如下圖），天倫燃?xì)獾挠|(zhì)量有走弱的跡象，毛利率由2010年的47.07%下滑至2018年上半年的26.21%；主要受到該區(qū)間內(nèi)營(yíng)收占比較大的城市銷(xiāo)售燃?xì)鈽I(yè)務(wù)增長(zhǎng)后，拉低整體的毛利率及人工成本和燃?xì)饨玉g管道原材料成本上升影響所致。值得注意的是，隨著市場(chǎng)對(duì)推出“相關(guān)接駁費(fèi)調(diào)價(jià)政策”的呼聲越來(lái)越高，天倫燃?xì)獾恼咝燥L(fēng)險(xiǎn)因素影響也在加大。倘若后市真的推出相關(guān)接駁費(fèi)調(diào)價(jià)政策，勢(shì)必會(huì)對(duì)天倫燃?xì)獾膬衾麧?rùn)帶來(lái)沖擊。因此，投資者務(wù)必防范公司毛利率持續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

同期，營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率方面，天倫燃?xì)庥?010年的29.19%下滑至2018上半年的10.74%，值得注意的是，2010年的營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率高達(dá)29.19%的主要原因歸于天倫燃?xì)?010年赴港上市融資的影響。若撇除2010年上市影響，公司近8年的營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金比率整體在10%以上的區(qū)間；反映了公司在增加銷(xiāo)售收入的同時(shí)盈利質(zhì)量相對(duì)可觀。

償債能力方面，天倫燃?xì)獾馁Y產(chǎn)負(fù)債率由2010的16.74%上升至2018年上半年的66.93%。資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)出現(xiàn)走高的態(tài)勢(shì)，這主要的原因要?dú)w于隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，頻繁的并購(gòu)操作也加大了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流壓力及天然氣行業(yè)高負(fù)債屬性影響。雖然受到并購(gòu)操作及行業(yè)屬性影響，但是天倫燃?xì)獾恼w經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債率有持續(xù)高走的態(tài)勢(shì)。因此，公司的償債能力是存在走弱的風(fēng)險(xiǎn)，這也公司未來(lái)發(fā)展需要注意的一點(diǎn)。

結(jié)語(yǔ)：

對(duì)于天倫燃?xì)獬掷m(xù)加大并購(gòu)的步伐，來(lái)擴(kuò)張自身的業(yè)務(wù)規(guī)模，從公司上市至今的業(yè)績(jī)表現(xiàn)上看，公司是具備出色的并購(gòu)能力。若透過(guò)并購(gòu)事項(xiàng)，洞察企業(yè)的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，短期公司是存在不確定性政策因素影響及償債能力走弱的風(fēng)險(xiǎn)。 短期影響因素尚在，但不足以影響公司整體戰(zhàn)略部署及并購(gòu)前進(jìn)的步伐。因此，不排除天倫燃?xì)鈺?huì)繼續(xù)以并購(gòu)為生，擴(kuò)大公司規(guī)模的同時(shí)，夯實(shí)主營(yíng)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率。